1. 物流车市场空间巨大，潜在市场空间高达300万辆
1.1. 电动物流车主要替代微卡、轻卡、微面，合计达300万辆
1.1.1 轻卡、微卡市场空间200万辆
2015年传统货车销量为226万辆，电动物流车定位为支线物流，主要替代轻型和微型卡车，潜在市场空间高达200万辆。卡车根据载重可以分为微型卡车、轻型卡车、中型卡车和重型卡车。2015年我国完整卡车销量为226万辆，较2015年下滑9%左右，分类车型中重卡、重卡、轻卡均出现一定程度的下滑，但是微型卡车反而增加了3%。卡车中轻卡和微卡为绝对的主力，销量占比分别为66%和24%，合计占比高达90%，而中型卡车和中型卡车占比仅为4%和6%。2015年微型卡车和轻型卡车总销量达200万辆。电动物流车由于功率和续航有限，主要定位城市内支线货物和物流，潜在替代轻卡和微卡市场空间高达200万辆。
表1、卡车的分类
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
图1、2012-2015年我国卡车销量总体维持在200-250万辆的水平
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
图2、微型卡车和轻型卡车分别占比为24%和66%，是绝对的主力
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
图3、微型卡车销量小幅上升
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
图4、轻型卡车销量略有下滑
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
1.1.2. 微面市场空间高达100万辆，也是物流车主要市场之一
统计口径中被纳入乘用车的微型面包车是电动物流车最重要的市场之一，市场空间高达100万辆。微型面包车用途广泛，价格便宜，在我国拥有良好的市场基础，2015年微型面包车销量为110万辆，其中排名第一的通用五菱销量高达55万辆。在统计口径时大部分微型面包车被纳入乘用车序列，但实际用途中面包车广泛用于快递等行业的物流运输。目前市场中畅销的电动物流车陕西通家电牛1号、时空俊风和面包车都有极强的相似性，微型面包车是电动物流车重要的替代市场。
1.2. 电动物流车渗透率仅为1%~2%
2015年电动物流车销量约为4.5万辆，渗透率仅为1%~2%。2015年我国新能源成乘用车、货车和客车销量分别为20万、4.5万和11.7万辆，市占率分别为1%，2%和22.2%，如果把微面纳入计算范围，新能源物流车渗透率仅有1.3%。新能源物流车占率和乘用车接近，未来替代市场空间巨大。
表2、新能源物流车渗透率仅为1%-2%
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
1.3. 传统货车主流厂商在新能源车上尚未完全发力
传统轻卡和微卡的主要厂商在电动物流车的销量暂未得以体现，随着该类厂家的逐步介入，新能源汽车物流车销量将快速提升。2015年电动物流车销量前十的厂家中仅有东风汽车、重庆力帆、北京汽车在传统的轻卡和微卡实力位于前列，说明传统的轻卡和微卡的实力较强的厂家尚未快速切换到新能源车中，随着传统主力轻卡和微卡的厂商逐步介入并推出新车型，原有的竞争格局或被打破，新能源物流车也将快速放量。如轻卡销量第二、第三的厂家江铃汽车和江淮汽车在2016年将推出多款新能源物流车，该类厂家无论是生产研发能力还是销量网络和口碑均位于行业前列，其推出的新车型将推动整个新能源物流车销量的提升。
表3、传统轻卡和微卡实力较强的厂家在新能源物流车上暂未得以体现（分别以销量前十的厂家为例）
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
2. 政策在电动物流车市场具有关键的引导性
2.1.2016年或将采用的新国补政策较为苛刻
新版专车补贴的技术要求较为苛刻，将快速推动整车厂向三元电池切换，提高三元电池渗透率。据第一电动网最新曝光的“2016-2020 年新能源电动车补贴政策调整方案”，专用车方面的补贴政策和要求如下：
1)按提供驱动动力的电池电量进行补助，单车补助上限为 20 万元。电量<50kWh 的，每千瓦时补助 1800 元；50≤电量<100kWh 的，每千瓦时补助 1500 元；电量≥100kWh 的，每千瓦时补助 1000 元；
2)纯电动货车、运输类专用车单位载质量能量消耗量Ekg不高于0.5，其他类纯电动专用车吨百公里电耗不超过 13kWh；
3)电池重量不能超过整车装备质量的 25%。
表4、2015年和2016年新能源专车国补政策的变化
数据来源：第一电动网、国泰君安证券研究
根据我们的统计和测算，Ekg和吨百公里电耗指标将使很多车不符要求，为满足轻量化的需求，物流车使用高能量密度的三元电池将是大势所趋。
表5、目前在售的物流车较多不符合新的补贴目录要求（红色为不符合要求的车型）
数据来源：第一电动网、公司网站、国泰君安证券研究
2.2 部分省市地补政策的变化对电动物流车生产重大影响
阶梯式的国补政策和部分省市13-15万元的地补限额使得70度电以下的物流车更具优势，进一步促电动物流车集中在微卡和轻卡。
1.国补政策或使物流车电量在100度以内。按照或将采用的最新国补正，在100度以上，补贴仅为1000元，按照地补为1:1配套，总补贴为2000元/kWh，当前电池包采购单价普遍在2000元以上，采用大电池包将不能覆盖电池成本，所以我们判断主流物流电池容量将在100Kwh以下。
2.部分省市13.5-15万元地补上限使得物流车电量在70-80度以内。根据2015年和2016年补贴政策，有较多省市的地步上限为13.5-15万元，按照度电1800元的标准，对应的电池容量为70-80kwh左右，根据目前在售电动物流车情况，大部分轻卡车型的电量刚好在70-80kwh左右，如东风的凯普特电动版为75度电，比亚迪的T6为85度电，所以我们认为轻卡的处于补贴的上限，存在一定风险，而微型卡车则不存在该风险，市占率将提升更快。
表6、全国主要省市2015、2016年专车补贴政策情况
数据来源：第一电动网、各政府网站、国泰君安证券研究
目前在售车型设计和定价紧贴60%的补贴上限指标，上海政策将这一比例的调整为50%对绝大部分车型有一定的影响。2016年上海、北京、天津等地陆续公布了新能源汽车补贴政策，其中上海政策中一个比较明显的变化为国标加地补与车价比例不能超过50%，此前西安、武汉、海南、长沙等地该比例为60%，目前在售的几款主要电动物流车的国补加地补与车售价比千篇一例的都是60%，说明整车在设计和定价的是都是紧跟政策边缘，而上海地区将这比例调为50%，大部分车型如果不更改设计或者调价，将直接面临的补贴下降的问题。
表7、在售物流车大部分紧贴60%补贴上限指标，上海调整为50%影响较大
数据来源：第一电动网、国泰君安证券研究
3. 经济性推动电动物流车销量快速上升
3.1. 电动物流车具有较强的经济性
相同类型的电动车在扣除电池成本后依然比燃油车贵出了不少。以目前市场比较畅销的三款车为例，燃油车选取微面上汽通用五菱荣光（2015年1.2L标准型），电动车选择陕西通家电牛一号和重庆瑞驰EK05，这三款车在车长度、载重等参数上均比较一致，但是燃油车在发动机功率上依然有比较大的优势。重庆瑞驰EK05电池容量为25.92kwh，如果把电池包按照单价2500元/kwh计算，电池价格为6.5万元，扣除电池后裸车价为9万元，比燃油车的3.49万元依然高出了不少。
表8、微面型电动物流车和面包车性能对比
数据来源：汽车之家、第一电动网、国泰君安证券研究
在国补和地补均到位的情况下，电动物流车具有较强的经济性，陕西通家电牛1号和重庆瑞驰EK05的费用节省率分别为33.4%和29.4%。经济性分析和比较如下
核心假设：
1.生命周期里程为20万公里，5年使用寿命。目前燃油车一般按照20万公里报废，5年折旧计算，每年运营4万公里。对照电动车，5年使用寿命充电次数为1500-1800次，目前电池技术基本可以满足要求。
2.保养费：燃油年保养费4000元，主要为机油、空气滤芯等，电动车无需保养费。
3.购置税和车船税。根据国家相关规定，购置税为扣除增值税后的10%，五菱之光的而购置税为3000元，车船税为300元/年。电动车减免购置税和车船税。
4. 油费和电费。油费按照93号汽油5.92元/升，电价按0.8元/kwh计算。
表9、电动物流车具有较强的经济性
数据来源：第一电动网、国泰君安证券研究
补贴敏感性分析1：国家补贴为1100-1200元/kwh，电动车成本与燃油车经济性相当。目前国家补贴为1800元/kwh，假设地补按照1:1配套，当补贴降低为1100元/kwh左右，重庆瑞驰的年综合成本为2.51万元，和五菱之光的成本相当，补贴为1200元/kwh，陕西通家年使用成本为2.49万元，与传统燃油车成本接近。
表10、当补贴金额降为1100-1200元/kwh，电动车与燃油车经济性相当（五菱之光年成本为2.53万元）
数据来源：工信部、国泰君安证券研究
补贴敏感性分析2：国补与地补配套比例为1:0.2~0.3时，电动车成本与燃油车经济性相当。有较多企业在异地扩张的时候，存在拿不到地补或者不能拿满地方补贴的问题，在我们的测算中，当国补为1800元/kwh时，陕西通家电牛1号地方补贴为国补30%时，其年运营成本与燃油车接近，重庆瑞驰EK05的地方补贴为国补20%时，其年运营成本与燃油车接近。
表11、国补地补比例为1:0.2-0.3时，电动车与燃油车经济性相当（五菱之光年成本为2.53万元）
数据来源：工信部、国泰君安证券研究
3.2. 电动物流车销量快速提升
虽然物流车国家补贴尚未落地，但是实业层面的大量订单已经证明电动物流车即将大规模放量。尽管2016年上半年物流车企业大多处于“静默”状态，但并没有阻碍多份巨额电动物流车订单签订。1月6日，东风扬子江汽车集团与湖北当代国盛汽车新能源汽车有限公司签订25000台电动物流车订购合同；5月14日，河南一微新能源汽车销售服务有限公司分别与重庆瑞驰汽车实业有限公司、陕西通家汽车股份有限公司与两家物流车企签署了共计37000辆新能源专用车战略合作协议；5月24日，扬子江汽车集团与华英控股集团签订10000台多功能专用车订购合同；6月2日，南京金龙在北京与“首都净菜产业创新联盟”等单位签订了高达8000辆的电动物流车订单，总销售金额超过了20亿元；6月3日，成功汽车销售公司与山西5家快递公司签订共计6300辆电动物流车订单。
2016年电动物流车销量有望达到10万辆，未来5年复合增速50%。2015年电动专车销量为4.78万辆，其中90%为纯电动物流车，销量高达4.5万辆，2016年随着电动物流车逐步被市场认可和电池产能瓶颈问题解决，且部分省市要求电动物流车采购比例不能低于30%，我们判断2016年电动物流销量有望达到10万辆，2017年有望达到15万辆，未来5年复合增速达到50%。
图5、电动物流车未来5年销量复合增速50%（万辆）
数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究
4. 电池环节：渗透率叠加销量翻倍提升三元电池需求
工信部最新一批新能源车型公告目录中，电动物流车三元电池占比达到69%。5月24日工信部公布《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第285批），公告包括了218款新能源车。其中103款为电动专用车，占新能源车型总数比为47%，其中71款采用三元材料路线，占比高达69%，22款采用磷酸铁锂路线，7款采用锰酸锂路线，3款采用铅酸电池路线。产业界申报的车型目录结果已经验证了电动物流车将大规模用三元电池。
三元电池在乘用车和物流车中渗透率提高。根据对现有车型的计算和分析，我们预测2016年乘用车的三元渗透率由57%提高为65%，专车的三元渗透率由36%提高至70%。
表12、新能源汽车销量及三元电池渗透率预测
数据来源：中国物理化学电源行业协会、国泰君安证券研究
磷酸铁锂电池需求增速放缓，三元电池高速增长。根据前面的推论我们预测2016年磷酸铁锂电池需求为12.2GWH，同比增加11%，而三元电池需求为9.3GWH，同比增长118%。
表13、新能源汽车销量及三元电池渗透率预测
数据来源：中国物理化学电源行业协会、国泰君安证券研究
图6、物流车对三元电池贡献了快速提升（Gwh）
数据来源：中国物理化学电源行业协会、国泰君安证券研究
2015年物流车对三元电池的贡献率为16%，2016年销量的翻倍叠加渗透率的提升使得物流车三元电池的贡献了提高到30%。
图7、2015年物流车三元电池贡献率为16%
数据来源：中国物理化学电源行业协会、国泰君安证券研究
图8、预计2016年物流车三元电池贡献率为30%
数据来源：中国物理化学电源行业协会、国泰君安证券研究
2016年三元电池格局相对平稳，如果日韩厂不能进补贴目录，产能或存在一定缺口。2016年三元电池需求为9.3GWH左右，如果合资工厂都能进目录全年有效产能为10GWH，供需格局相对平衡。假如三星、LG等不能进第四批目录，由于合资厂有效产能高达3GWH，国内厂有效供给仅为6.3GHW，缺口高达3GWH，或将影响全年物流车和乘用车的销量。
5. 电机电控：市场格局较为分散，寻找主流供应链
物流电机功率主要为20kw-60kw，均价为5000元/套。微面型物流车电机功率一般为20kw左右，而轻卡型物流车电机功率可达60kw。目前物流车电机均价为5000元/套，2020年32万物流车销量对应16亿元市场空间。
表14、物流车电机功率主要为20kw-60kw
数据来源：工信部、国泰君安证券研究
从市场格局来看，物流车电机电控市场格局较为分散。从5月24日工信部公布《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第285批）中103款电动专用车来看，其中电动物流车占比80%以上，其电机电控格局如下表，电机的前十厂家占比为58%，而电控前十厂家占比仅为19%。由于电机厂家较为分散，我们认为选择主供应链的确定性较强。表15中杭州德沃仕为方正电机子公司，苏州和鑫为信质电机子公司。
表15、工信部公布的地285批电动转车公告里电机和电控格局较为分散
数据来源：工信部、国泰君安证券研究
6. 相关公司梳理与投资建议
6.1. 电池环节：亿纬锂能、智慧能源、澳洋顺昌
1.亿纬锂能
亿纬锂能2016年底三元电池产能为1.0Gwh，磷酸铁锂电池产能为1.2Gwh，全年三元和磷酸铁锂电池出货量分比为0.5Gwh和0.5Gwh， 2017Q1再新增1.5~2.5GWh三元产能（第4和5条线），公司动力电池全部采用日、韩进口产线，技术位于行业前列。磷酸铁锂电池客户主要为南京金龙，三元电池主要客户为华泰汽车，配套PACK厂为欧鹏巴赫。
2.智慧能源（远东福斯特）
远东福斯特公司2015年18650电池产能为120万支/日，约3Gwh，引进的韩国自动生产线20万支/天已经达产，目前产能为140万支/天，约3.5GHW，传统的消费电池经过技术改造已经有一半转换为动力电芯，目前动力电芯产能为80万支/天，约1.7Gwh，消费电芯为60万支/天，约1.5Gwh。我们预测2016年动力电芯出货量为1GHW左右。
3.澳洋顺昌（天鹏能源47%股权）
澳洋顺昌4亿元人民币收购江苏绿伟40%股权，收购之后持有江苏绿伟47%股权，江苏绿伟持有天鹏电源100%股权，天鹏能源2015/2016/2017/2018年三元电池产能分比为0.4Gwh、0.9 Gwh、3.5 Gwh、3.5 Gwh，其产量分比为0.4Gwh、0.6Gwh、2Gwh、3.5Gwh。
图9、国内主要三家三元电池产能对比（Gwh）
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图10、国内主要三家三元电池产量对比（Gwh）
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图11、国内主要三家三元电池营业收入对比（亿元）
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
6.2. 电机电控环节：方正电机
方正电机主营业务为缝纫机电机，2015年发行股份购买上海海能100%的股权和德沃仕100%的股权，交易价格分别为11亿元、2.45亿元。
1.杭州德沃仕：主要为乘用车电机，电机功率7.5KW至45KW。德沃仕电机可应用于微型电动乘用车、小型电动乘用车，主要客户为众泰等，2016年销售目标为乘用车电机4万套，单价为3500元/套，营收为1.4亿元，由于为新公司，净利较高为20%。德沃仕2015-2017年承诺业绩为1,650万元、2,400 万元及 3,500 万元。2015年实际业绩为1700万元，预测2016年实际业绩可达2800万元。
2.上海海能：ECU和商用车动力总成。主要产品包括柴油发动机控制类产品（含 ECU 与 DCU）、气体发动机控制类产品（GCU）、新能源汽车控制类产品（HPT）、自动变速箱类产品（AMT）。上海海能新开拓的客车动力总成业务预计2016年出货量为1000套。公司承诺2015-2018年业绩不低于7,600万元、8,000 万元及 8,400 万元，2015年实际业绩为8100万元，预计2016年可达1亿元。
3.本部：主要为商用车电机，电机功率为60KW-101KW。主要客户为物流车和客车，预计2016年物流车电机出货量为1-2万套，单价为5000元/套，营收0.5亿-1亿，客车电机出货量为5000套，单价3万元/套，预计营收1.5亿，本部净利润比德沃仕稍低为15%，物流车和客车电机贡献利润为1000-2000万元和2500万元。本部传统业务保持1000万左右。
表16、方正电机主要业绩拆分
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
6.3. BMS和PACK环节：金杯电工
金杯电工核心技术团队来源于科力远、比亚迪，曾参与普锐斯、奇瑞等多个项目研发。2016年1月金杯电工与湖南博森能源科技合资成立金杯新能源，注册资本 1亿元，金杯电工持股 78.83%。博森能源公司的主体为文泰能源，成立于2015年3月，文泰的前身为森泰能源，成立于2009年，核心团队在BMS和PACK领域具有多年的积累。其核心技术团队成员为林勇、陈俊梯和柴成斌。林勇2008年至今一直从事新能源系统集成及电动汽车动力电池系统的研发工作，精通BMS、超级电容管理系统（UMS）、规模储能系统集成及其管理，有丰富的电池与超级电容储能系统产品的研发与制造经验。带领团队完成新能源汽车动力系统国家863项目，先后参与普锐斯、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、中国南车等整车厂的新能源汽车项目的电池。陈俊梯和柴成斌先后担任比亚迪事业部经理、北汽福田生产和运营部长、山东威能副总经理，2015年入职文泰能源担任总工。金杯新能源目前拥有产能0.45GWh，预计2016/2017/2018年产能为0.9、2.5、4GWh，预计2016/2017/2018年收入8亿元、20亿元和30亿元。
图12、金杯新能源产能规划（Gwh）
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图13、金杯新能源营收预测（亿元）
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
下游客户为优质的乘用车和物流车，爆发力极强。金杯新能采用采用三星天津工厂的三元电芯，下游客户以电动物流车和乘用车为主，包括保定长安、陕西通家、众泰汽车等，目前在谈客户包括河北御捷、重庆瑞驰、东风小康。东风汽车、陕西通家和重庆瑞驰均为2015年电动转车销量排名前三厂家，众泰云100在2015年电动乘用车销量中排名第四。
详见报告《成长中的三元锂电BMS+PACK新龙头》
图14、金杯新能源下游客户
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图15、2015年电动专车销量前十（前三为金杯客户）
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
图16、 2015年电动乘用车销量前十（第四为金杯客户）
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
6.4. 租赁运营环节：科泰电源
科泰电源传统主业为后备电源发电机组，先后涉足电池BMS+PACK和新能源汽车租赁运营环节，形成“核心零部件+运营”的大平台模式，公司的制造环节和租赁运营环节的主要车型为物流车。
1)BMS+PACK环节：公司2015年增资控股捷星新能源，股权达到49%，公司采购比克三元电池配备自己BMS系统为客户提供完整电池包，公司2016年电池包产能为8000-9000套，考虑客车有一定的下滑，物流车车快速放量，预测2016年电池包销量为3000套，单价为9万元，营收为2.7亿元，净利率为8.5%，贡献利润2300万元。
2)运营环节：公司与捷星合作成立科泰（持股69%），目标业务定位为整车定制开发、租赁销售、金融服务、运营和维修保障、充电设施投资建设和运营。公里捷泰大平台和电池PACK核心技术，公司能够以更便宜的价格获得整车，租赁运营更有优势，目前租赁运营的物流车客户主要为快速公司，客车客户主要企事业单位。预测2016年公司运营数量为2000辆，每辆年平均利润为1万元，2016年有效运营数量为1000辆，对应利润为2000万元。
3)电机和电控环节：公司核心零部件环节尚缺少电机和电控，不排除后续可能会收购相关公司。
4)传统主业：2015年传统主业利润为3800万元，同比增长为34%，我们判断该增长可以持续，2016年传统主业利润为5100万元。
详见报告《电动物流车大风已至，科泰电源乘用风而起》
6.5. 投资建议
电池环节：全年三元电池供需平稳，如果日韩合资厂不能进第四批补贴目录，则电池缺口较大，利好国产三元电池。推荐：智慧能源（600869），受益标的：澳洋顺昌（002245）。
电机电控：电机和电控需求增加，但市场格局较为分散，推荐行业弹性和确定性较大标的，推荐：方正电机（002196）。
BMS和PACK：推荐具备自主BMS技术，并形成BMS+PACK模式的整车厂一级供应商，推荐：金杯电工（002533）。
运营环节：推荐拥有核心零部件制造能力，并形成B端的租赁运营模式，且以物流车为主的龙头企业，推荐：科泰电源（300153）。
表17、相关标的盈利预测及估值
数据来源：收盘日为2016-06-15，盈利预测来自国泰君安证券研究，方正电机为电新组和汽车组联合覆盖
7. 风险提示
物流车爆发时点低于预期：2016年物流车国家补贴政策尚未发布，如果物流车补贴政策发布时间较晚，或将影响物流车全年销量。
合资厂电池厂不能进补贴目录：金杯电工主要采用三星天津工厂电池，如果三星电池不能进补贴目录，将影响金杯电工电池包销量。
物流车租赁运营不达预期：科泰电源目前运营汽车数量为500辆，全年目标为2000辆，该目标的实现依赖于较大范围的推广，可能不达预期。
（责任编辑：陈jing）
